2020-11-13 7:53:00
     笔者在此前的两篇文章《要对人民币的波动区间有充分想象力》和《市场会继续测试人民币的底线》中明确指出,在没有央行直接入市干预的情况下,美元对人民币的弱势行情很难改变,继续下跌是大概率事件。

  监管层面近期释放的一些对人民币升值比较负面的信号,比如将远期售汇风险准备金降到零、宣布逆周期因子淡出、增加QDII额度,顶多让市场情绪产生短期的扰动,但改变不了人民币走强的大势。

  果然,10月以来,美元对人民币虽然震荡有所加剧,但走弱的趋势没有改变。截至11月11日,美元对人民币较9月底又下跌了大约3%。

  人民币越强,大家自然就越关注何时趋势会逆转。遍览市场研报,绝大部分都将美元指数走强作为将来人民币转弱的一个重要条件,有些甚至将其看作充分条件。

  这可能是个天大的误会。

  直观感觉上,美元指数走强意味着国际市场资金追逐美元,美元对人民币顺势升值很正常,但现实世界其实要复杂得多,资深一些的外汇交易员是绝对不敢基本对美元指数的预测轻易对人民币走势进行下注的。

  首先,人民币并不在美元指数的货币篮子里。

  美元指数的货币篮子由欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎、瑞典克朗六种货币构成。其中,欧元的权重最大,超过50%,往往欧元对美元的波动就会决定美元指数的波动方向。总体上,美元指数代表了美元对上述6种货币的总体走势。
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2020-10-30 7:53:00
     如果央行坚决退出直接的市场干预,那么人民币汇率将大幅升值和快速贬值交替登场。

  这种局面当然是监管当局不愿意看到的,特别是在经济增长压力较大、国际经贸与政治环境都不太理想的时候。大家手头都一大堆紧急事务要处理,汇率最好别添乱。

  否则,一会儿出口企业抱怨,一会儿进口企业骂娘,绝对是个里外不是人的尴尬局面。

  10月27日,外汇市场自律机制秘书处发布消息称,部分人民币对美元中间价报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。我们再联想到10月12日央行将外汇风险准备金率从20%下调至0,可以清晰地感受到监管当局对人民币快速攀升的谨慎态度。

  但谨慎归谨慎,从宣布逆周期因子“淡出使用”这个举动来看,监管当局仍然非常不愿意亲自上阵,而是希望市场能够主动调整单边做多人民币的策略。希望达到一种我给你个眼神儿,你心领神会,然后大家继续愉快玩耍的默契。

  自2017年5月逆周期因子诞生,其主要功能就是在人民币贬值预期比较强的时候控制贬值速度。在人民币升值的时候,逆周期因子基本不发挥作用。说直白点,逆周期因子是个给贬值降速的刹车踏板,在升值阶段逆周期因子一般自动进入“休眠”状态。

  之所以如此,是因为自2014年初人民币结束长期升值趋势之后,人民币面对的主要问题是避免贬值预期失控,进而危及我国的国际收支安全。

  今年5月下旬以来,人民币持续走强。在此过程中,逆周期因子本来就没有什么突出的角色,或者说事实上就处于“淡出”状态。对于报价行来说,这是个常规操作。
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2020-10-27 14:02:00
    人民币的持续走强让猜测人民币的升值上限成了最时髦的话题之一。谨慎一点的分析师强调波动中枢,毕竟说6.75或者6.70是未来一段时间的波动中枢,比直接说6.40或者6.50是升值上限要稳妥得多。

  因为无论最终的升值上限是6.50还是6.60,将来回头看,某一段时间的波动中枢都可能是6.75或者6.70,区别就在于你如何截取时间跨度。

  您可能觉得分析师们太鸡贼了,但也请体谅一下,因为在没有监管部门强力干预的情况下,人民币兑美元双边汇率的升值上限真是很难猜。

  因为资金流动和汇率波动之间的正反馈效应很容易彼此强化,在几个月乃至1、2年的时间里,汇率走势脱离经济基本面乱蹦哒并不是一件难事儿。

  从目前的资金流动大格局上看,美元兑人民币即期汇率跌到6.50乃至更低并没有什么奇怪的。当然,一旦市场情绪逆转,再次回到7.0也可能1、2个月的时间就能实现。

  笔者在此前的文章中多次谈到,我国经济率先反弹、国内外高利差以及全球主要经济体疫情控制不力等多因素影响下,我国对外贸易和证券投资项目下都保持了较长时间的资金净流入。特别是持续较大规模的贸易顺差,给了投资者比较强的心理支撑。

  在市场上美元抛售力量占优的情况下,无论美元指数是贬值还是升值,美元兑人民币的基本方向一定是下跌的。我们虽然可以通过逆周期因子进行速度调节,但只要央行不直接在市场上进行干预,持续的美元抛压一定会推着人民币升值。

  上述驱动人民币升值的因素在短期内似乎很难消失,这可能鼓励投机者持续做多人民币。
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2020-10-14 10:34:00
     最近常有朋友询问,人民币5月下旬以来的持续强势是不是与“国内大循环”战略有关。言外之意是,在新战略提出后,监管当局是不是在有意识地引导乃至主动拉升人民币。

  朋友们的理由主要有二:

   理由一:人民币升值的启动时间和“国内大循环”战略的提出时间十分接近。

  5月14日召开的中央政治局常委会会议首次提出“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

  5月23日,再次强调,“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

  7月30日召开的中央政治局会议明确指出,“加快形成以国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

  人民币在5月28日开始止跌回升,与5月14日中央政治局首次提出“双循环”和5月23日再次强调在时间上非常接近。

  理由二:因为出口不行了,所以才会强调“国内大循环为主”。在“国内大循环为主”的前提下,出口的重要性将有所降低,政府对人民币升值的容忍度自然会提高。

  乍一看,似乎有道理,但细想一下,其实很牵强。

  第一,“国内大循环为主”并不意味着出口不重要。
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2020-9-29 7:57:00
      在讨论人民币汇率时,很多朋友喜欢用“升值周期”或者“贬值周期”来描述人民币某一阶段的行情走势。比如,近期关于“人民币进入升值周期”的讨论就在网络上很热。

  作为一种非正式的口头表达可能也说得过去,但只要略微严肃一点,就会发现用“周期”这个词来描述人民币汇率是有些欠妥的,而且很有误导性。

  因为“周期”这个词很容易让人觉得,目前的行情可以延续下去,而且未来的转折点是可以预测的,但实际情况根本不是这样。

  什么叫“周期”,百度上给的解释是“事物在运动、变化过程中,某些特征多次重复出现,其连续两次出现所经过的时间叫“周期”。

  换成比较通俗的表达就是,周期所描述的是有规律性的,周而复始的变化。春夏秋冬四季更替是一个周期;日落月出、月落日出也是一个周期;钟摆从左边荡到右边,再回到左边,这也是一个周期。

  凡是用“周期”描述的事物变化,一般有两个特征:

  一是事物的运动变化在时间上具有较强的可预测性。比如两个立冬之间一般间隔365天,两个日出之间的间隔是24小时。

  二是驱动事物做周期性变化的力量是比较确定的,不能上次是风吹的,下次是雨打的。比如驱动四季循环的是地球的公转,驱动日夜交替的是地球的自转。

  在财经领域使用“周期”这个词比较常见的是“经济周期”,这大体上也能符合上述两个隐含条件。
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2020-9-24 8:00:00
       近期随着人民币的持续攀升,市场对于人民币是否已经进入中长期的升值通道颇多猜测。但笔者比较保守,几点不成熟的想法供各位朋友参考。

  一是来自结售汇市场的升值拉力快速弱化

  5月下旬以来,虽然人民币对美元持续升值,但银行结售汇却总体上从顺差转为了逆差。5月,银行结售汇实现顺差238亿美元,此后6、7、8三个月分别为9、-25、-38亿美元。虽然7、8两月的逆差规模不大,但毕竟是逆差。

  此时,结售汇市场能够支撑人民币升值的要素就剩下远期结售汇签约了。远期结售汇签约虽然不会在当期带来银行和客户的交易,但银行在银行间市场的平盘行为照样会对汇率产生影响。6、7、8月远期结售汇签约分别实现顺差54、85、113亿美元。

  综合来看,银行结售汇市场的总体结售汇格局是比较平衡的,也可以对人民币施加一定的升值拉力,但7月之后的拉力相比5月是明显减弱的。

  二是企业和民众的结汇意愿不强

  与结售汇数据彼此印证的,是结汇率的大幅下跌。

  结汇率(银行代客结汇规模/银行代客涉外外汇收款)经常被用来考察结售汇主体的市场预期。5月份结汇率是73%,8月份下跌到62%,这个跌幅实在是有些大。

  笔者在此前的文章中曾多次谈到,根据历史经验,结汇率如果低于70%,意味着企业和普通民众没有明显的升值预期。2015年9月至2016年1月,也就是8.11汇改之后,人民币贬值预期很强烈的那段时间,结汇率就在62%左右。
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2020-7-27 9:31:00
      银行结售汇对人民币汇率的影响力大为削弱

  2000年以来,在绝大部分时间里,银行结售汇市场,特别是银行代客结售汇市场的总体格局和人民币汇率的走势是基本一致的。即顺差对应升值,逆差对应贬值。

  这个比较容易理解,虽然以商业银行自营盘为代表的机构投资者可以在银行间市场进行投机交易,但如果来自客盘的结售汇力量长期处于单边状态,无论是长期的单边顺差还是单边逆差,金融机构反其道而行无疑是增大自身的风险。

  国有商业银行是银行结售汇市场的主力,但受内部激励机制影响,一般而言,大行是没有特别大的动力在银行间市场大规模搞汇率投机的,除非这些大行交易员想把手练熟之后再跳槽。但即使如此,也会受到交易授权的严格约束。

  如果大行在满足客户的结售汇需求之后主要选择在银行间市场平盘,这也就意味着结售汇市场的总体格局(顺差或逆差)会很快在银行间市场得到反映,进而对即期汇率造成影响。

  除非央行直接介入,完全承接结售汇市场施加的压力。

  举几个例子。

  案例1

  2005年7.21汇改之前,受结售汇持续顺差影响,人民币升值压力已经很大。汇改之后直到2013年底,每年银行结售汇都是大规模顺差,相应地,人民币也是年年升值。
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2020-7-3 7:53:00
     今年1-5月,结售汇市场出现有些反常的一幕:银行结售汇持续顺差格局,但美元兑人民币双边汇率却震荡走高,累计升值了2.6%。

  通俗地讲就是:企业和个人总体上在卖美元,可美元却升值了。


  从即期结售汇数据看,在剔除了远期结售汇当月的履约数据影响之后,1-5月累计新增的银行即期结售汇顺差总额约290亿美元。除1月份出现约30亿美元的小规模逆差以外,2-5月均为顺差。

  从远期结售汇数据看,1-5月,银行代客远期结售汇签约均为顺差,累计实现顺差约530亿美元。

  即期与远期合计实现超过800亿美元的结售汇顺差,美元对人民币却升值了2.6% 。

  结售汇持续顺差而人民币却对美元贬值的情况曾经出现过一次,那是在已经有些遥远的2014年。

  2014年1-4月,美元对人民币扭转了持续多年的贬值大势,4个月内累计升值3.4%,最高一度逼近6.27,打破了2013年底2014年初弥漫市场的“人民币2014年破六”的预期。

  而就在那4个月里,银行即期和远期结售汇顺差总额约为1700亿美元,这可是个相当大的数字。尽管顺差规模呈现逐月递减态势,但每个月都是顺差。

  2014年的市场异常背后是监管当局打破人民币持续多年的单边升值预期的强烈愿望。通过大规模买入美元充实外汇储备,在结售汇顺差格局下实现打压人民币的目的并不难。
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2020-5-28 8:02:00
    在全球主要经济体大搞零利率甚至负利率的背景下,人民币资产的利率优势很受关注,甚至不少研究报告将中外利差作为人民币未来可能走强的重要理由。

  实际情况肯定没这么简单。利差的确可能吸引套利资金流入,但其重要性经常被高估。对于汇率的中长期稳定,利率的重要性绝对排不进前五。锦上添花的作用的确有,但不能奢望太高。

  先看事实

  相对于美元资产,人民币资产的利差优势由来已久。

  以10年期国债为例,无论是2005-2013年的人民币升值阶段,还是2014之后的人民币贬值阶段,人民币国债的利率大多数时间远高于美国国债。这也说明,单纯的利差很难主导人民币汇率的中长期走势。

  举例而言,2014年1月至2016年12月,也就是人民币对美元贬值最为剧烈的阶段,人民币10年期国债的收益率最低也比美国10年期国债高出0.5个百分点,最高时利差在1.9个百分点左右。而且这个最高值就出现在贬值启动的2014年。整个2014年,二者利差基本就在1.3-1.9个百分点之间反复波动。

  多说一句。虽然学界和市场舆论非常喜欢用国债收益率作为比较中外利差的标杆,但笔者对此一直持保留态度。一方面国内的债券市场交易并不活跃,成交量也比较小,将中国国债市场和美国国债市场直接进行对比并不合适;另一方面,追求利差的套利资金大多不会来买中国的国债,从历史经验看,套利资金主要是从境外借款,然后到国内买银行理财等高收益产品,这之间的利差和国债利差不是一码事。

  但毕竟国债收益率是市场定价基准,其他市场化的利率一般会跟着国债的波动而发生调整,而且大家对国债也比较熟悉,所以笔者此处就用国债利差做个不太贴合现实但也基本能说明问题的例子。
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2020-5-19 9:30:00
  把低收入者排除在高收益投资领域之外行不行?

  乍看这个问题,估计很多人会破口大骂:这难道不是歧视吗!凭什么高收益投资机会只给有钱人!

  但在正常的市场投资领域有个基本原则,就是高收益往往意味着高风险。所以,高收益投资的同义词是高风险投资。

  现在我们把问题改成“把低收入者排除在高风险投资领域之外行不行?”恐怕此前破口大骂的人就要有些犹豫了。

  其实这个问题在实践中已经有了答案。

  在市场监管能够有效覆盖的多数投资领域,如股权、期货等,凡是被视为风险较高的投资,经常会遇到一个针对投资者的最低财富要求门槛,有时门槛高得连中等收入群体甚至中高收入群体都很难进入。

  例如,目前国内投资私募资管产品的基本门槛是“家庭金融净资产不低于300万元,家庭金融资产不低于500万元,或者近3年本人年均收入不低于40万元”。

  根据有关调研,我国家庭净资产超过300万元(包含房地产在内,这比金融资产的要求要宽松很多)的人口大约只占全部人口的8%。很明显,上述私募资管产品合格投资者的门槛将绝大部分人隔离在外了。

  如果你不想让别人替你理财,单干也行,但门槛也不低。比如到国内的原油期货市场开户的最低保证金要求是50万人民币。

  对高风险投资设财富门槛不是中国的独创,咱们也是和国外学的。
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