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美元升值人民币也未必走弱
2020-11-13 7:53:00
     笔者在此前的两篇文章《要对人民币的波动区间有充分想象力》和《市场会继续测试人民币的底线》中明确指出,在没有央行直接入市干预的情况下,美元对人民币的弱势行情很难改变,继续下跌是大概率事件。

  监管层面近期释放的一些对人民币升值比较负面的信号,比如将远期售汇风险准备金降到零、宣布逆周期因子淡出、增加QDII额度,顶多让市场情绪产生短期的扰动,但改变不了人民币走强的大势。

  果然,10月以来,美元对人民币虽然震荡有所加剧,但走弱的趋势没有改变。截至11月11日,美元对人民币较9月底又下跌了大约3%。

  人民币越强,大家自然就越关注何时趋势会逆转。遍览市场研报,绝大部分都将美元指数走强作为将来人民币转弱的一个重要条件,有些甚至将其看作充分条件。

  这可能是个天大的误会。

  直观感觉上,美元指数走强意味着国际市场资金追逐美元,美元对人民币顺势升值很正常,但现实世界其实要复杂得多,资深一些的外汇交易员是绝对不敢基本对美元指数的预测轻易对人民币走势进行下注的。

  首先,人民币并不在美元指数的货币篮子里。

  美元指数的货币篮子由欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎、瑞典克朗六种货币构成。其中,欧元的权重最大,超过50%,往往欧元对美元的波动就会决定美元指数的波动方向。总体上,美元指数代表了美元对上述6种货币的总体走势。

  有没有一种可能:资金同时追逐美元和人民币?

  肯定有。

  比如美联储加息触发美元指数上涨,但同时中国经济增长前景良好吸引资金大规模流入推升人民币。

  所以,美元指数上升的确可能在市场情绪上对人民币汇率产生影响,但这种影响究竟有多大要根据宏观经济背景具体分析,二者没有必然联系。

  其次,美元指数直接影响的是人民币中间价,不是即期汇率。

  对外汇市场了解不太深的朋友也知道人民币中间价的定价公式是“参考收盘价+参考一篮子货币+逆周期因子”。

  逆周期因子是个随机性比较大的变量,随时可能被启动,也随时可能退出,但参考一篮子是不变的。

  报价行在计算中间价时需要参考三个货币篮子:CFETS货币篮子、BIS货币篮子和SDR货币篮子。无论在哪个篮子里,美元毫无疑问都是关键货币。为了对一篮子货币保持稳定,美元升值时,人民币自然要向弱方调整;反之亦然。这可能就是很多朋友将美元指数走势看作人民币汇率重要决定因素的原因所在。

  但请一定注意,“参考一篮子”影响的是中间价,不是即期汇率。中间价出台之后,一天之内就不会再变,但如果市场不买账,即期汇率完全可以向着涨停板或者跌停板进发。

  例如,国际市场美元大幅升值时,根据中间价定价公式计算得出次日的美元对人民币中间价比前一日抬升,假设从6.8000到了6.8005。但假如国内市场贸易顺差和海外投资带来的结汇需求较为旺盛,即期汇率照样可能向6.70迈进。

  参考一篮子货币可以通过影响中间价限制即期汇率每天的波动空间,但并不能改变即期汇率的波动趋势。

  现在我们看两个例子,可以更直观地理解上面的分析。

  先看个近的。

  今年8月到11月,美元指数基本就在92-94之间横盘震荡,同期人民币对美元大约升值了6%。

  再看个远点的。

  2013年2月到5月,美元指数升值大约5%,同期人民币对美元升值了1.4%。也就是说,即使美元指数大幅升值,人民币也未必就跟随贬值。

  可能有朋有会很疑惑,观察历史K线图,我们的确经常发现美元指数和美元对人民币走势高度正相关呀。

  比如2016年8月至12月,美元指数升值了大约7%,同期美元对人民币升幅超过了4%。

  其实不难理解,在美元指数攀升的同时,我国恰好处于资本外流压力较大的时期,当时市场的关注焦点之一就是外汇储备能不能撑得住。美元指数攀升和我国资金外流在市场情绪和交易层面共同对人民币施加贬值压力时,人民币下跌很正常。

  但美元指数攀升一定会伴随资本大规模净流出我国吗?答案显然是未必。

  一看到美元指数攀升就联想到人民币会贬值的朋友,很可能是将美元升值等同于资本从全世界所有国家外流了,而且是大规模外流。虽然新闻报道经常使用这类标题以吸引眼球,但这并非事实。

  划重点:美元指数的波动只有和我国的跨境资金流动格局配合在一起,才能对人民币汇率波动产生趋势性影响。

  具体来说:美元指数升+资本外流或基本平衡,人民币大概率对美元贬值;美元指数贬+资本内流或基本平衡,人民币大概率对美元升值。

  如果是美元指数升+资本内流这种组合,人民币对美元未必会贬值;美元指数贬+资本外流这种组合,人民币对美元也未必升值。

  总之,在一切金融市场交易中,资金流向永远是话语权最重的那一个。在目前的资金流动格局下,在判断人民币走势时,最好别给美元指数的波动太高权重。
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